石伟／文

iShares Silver Trust是一只另类投资基金，但与道富环球旗下SPDR公司所发行的SPDR Gold Trust ETF（GLD）、全球最大资产管理公司贝莱德集团旗下iShares公司所发行的iShares Gold Trust ETF（IAU）以及VanEck旗下的VanEck Gold Miners ETF（VanEck金矿ETF）不同，这是一只以白银为基础资产的基金，也是全美最大的白银基金，该基金成立于2006年4月21日，同年的4月28日在纽约证券交易所高增长板市场开始交易，代码为SLV，截至2022年6月17日的规模为119亿美元，在同期全美ETF行业中位列第103位。根据www.etfchannel.com的最新数据，截至2023年2月23日，iShares Silver Trust的规模为104.30亿美元，也就是说，在过去8个月的时间里，iShares Silver Trust的规模缩水14.7亿美元，缩水幅度超过12%，这或许与美联储自2022年3月议息会议以来持续大幅度加息导致美元不断走强有关。

(资料图片)

伴随着规模的下降，过去一年以来，iShares Silver Trust的表现令人也不甚满意。公开数据显示，截至2023年2月23日，iShares Silver Trust过去1个月、2个月、3个月和1年的收益率分别为-9.04%、-10.16%、-0.91%和-13.64%，全面飘绿；但拉长时间来看，该基金的表现尚可，例如其过去3年和过去5年的累计收益率分别为13.67%和25.91%。

全仓白银

根据公开数据，iShares Silver Trust的净值表现完全取决于LBMA的实物白银价格表现，LBMA即伦敦金银市场协会，该协会是代表伦敦当地黄金和白银批发市场的贸易协会，但却是在场外交易市场进行交易，职责是提高伦敦黄金市场的运作效率即扩大伦敦黄金市场的影响力，其商品交割名单被广泛视为事实上的金条和银条品质标准，会员主要分为做市商和普通会员。

由于是实物型大宗商品基金，Shares Silver Trust持有的唯一标的就是实物白银，根据www.aastocks.com的最新数据，截至2022年年底，IShares Silver Trust的白银仓位价值111.89亿美元，即该基金是全仓实物白银。

持仓标的的唯一导致iShares Silver Trust的波动性相对较大，而且相对于“耀眼”的黄金，白银似乎只能是贵金属领域的配角，但从历史上来看，在某些特定的周期环境中，白银的表现也能跑赢黄金。

白银具有贵金属属性和工业金属的双重属性，其贵金属属性主要是跟随黄金的趋势，但由于优秀的延展性和导电性，白银被广泛用于光伏组件、电脑、手机等多个领域，因此白银的工业金属属性更强，其一半的表观消费量是来自于工业用途，而黄金这一比例只有8%。

白银并不一定就是黄金的“跟随者”，国泰君安的研究报告认为，美国经济动能进一步走弱，美债实际利率将进入下行通道，同时美元指数也呈现下降趋势，这些因素都为投资者提供了配置白云的绝佳时机；如果美元指数进一步回落至95甚至更低，白银价格的修复弹性将比黄金高出20%以上。

未来，白银的产量受限仍将是大概率事件，而光伏需求和珠宝首饰需求的爆发将为白银价格的上涨助力。其中，2022年光伏的白银需求量约占白银表观消费量的12%，2023年有望超过20%，而且这一高速增长趋势有可能持续至2025年，为白银价格的上涨提供了坚实基础；全球防疫政策的优化也释放了此前压抑三年的珠宝首饰用银需求，白银首饰的消费场景修复带动需求改善，2023年春节期间的消费已经明显超过预期。

库存新低 价格或上涨

根据LBMA发布的数据，LBMA的白银库存已经降至6年来的新低，截至2022年上半年末，LBMA的仅持有9.974亿盎司（约为31023吨）的白银，为自2016年12月以来的最低水平，也是LBMA白银库存首次降至10亿盎司以下；而上年同期该数据尚有11.8亿盎司（36706吨），即一年的时间LBMA的白银库存下降了1.827亿盎司（5683吨），降幅达到15.48%。

值得注意的是，在上述的31023吨白银库存中，由ETF持有的数量为19422吨，占比超过一半，达到62.6%，其中持仓最大的就是iShares Silver Trust，此外还包括Wisdomtree Physical Sliver ETC（PHAG）和Aberdeen（Abrdn）Physical Sliver Shares ETF（SIVR），三者截至2022年7月25日的白银持仓量分别为12357.7吨、2514.2吨、1466吨，其他持仓量较大的基金还包括SSLN iShares Physical Sliver ETC的710.3吨、PHPP Wisdomtree Physical Sliver PM ETC的42.7吨等。

而且，62.6%并不是基金产品所持有LBMA白银库存的最高比例，该数值在2021年2月份左右曾经一度高达85%。

也就是说，LBMA金库中的白银库存量（28000吨左右）实际上是在持续下降，目前的库存量仅相当于大概一年的产量（30000吨左右），而且其中大部分库存是被ETF持有并登记，不能在市场进行自由交易。

除了LBMA，另一大贵金属交易市场纽约商品交易所的白银库存也已经告急，批准仓库中的“登记”白银库存（有担保且可以用于支持交易所白银期货合约交割的库存）几乎呈现自由落体式下降，目前也已经是四年半的低点，仅为1430吨，还不及LBMA在2022年7月的净流出量（1447吨）。

此外，由以上数据可知，在基金持有的19422吨白银中，仅仅iShares Silver Trust就达到12357.7吨，占比在60%以上，达到了63.63%，远超其他以白银为基础资产的基金。

根据www.aastocks.com的最新数据，截至2022年年底，iShares Silver Trust的白银仓位价值111.89亿美元，即该基金是全仓实物白银。

由于唯一的持仓是实物白银，并且持有量较大，其变动会影响到实物白银的交易价格，反过来也会影响iShares Silver Trust的净值表现，而且可能会出现较大的流动性问题，以至于iShares Silver Trust曾经在2021年2月3日的公告中表示，“对白银的需求可能会暂时超过可交割给信托的可用供应量，对股份投资产生不利影响，由于可用的供应有限以及对股票的需求激增。授权参与者（ETF的做市商）可能无法获得足够的白银进行交割……”

2022年4月中旬以来，白银价格大幅下跌，这一方面与美联储在上个月开启加息进程有关；另一方面也与iShares Silver Trust等ETF持有的实物白银数量大幅下降有很强的的正相关性。

毫无疑问，iShares Silver Trust是在提示实物白银可能存在的流动性风险。

白银市场的紧张与其供需关系有很大的关系。在供应端，由于银矿的勘探和开采有限，根据LBMA预测2022年年底白银实物的供应量仅约为3.2万吨，而白银研究所预测的全球银矿产量更低，仅为26262吨。在需求端，不仅珠宝首饰和银器需要消耗大量的白银，就连工业制造和光伏行业都需要使用白银，因此其需求未来仍将强劲。

看涨白银

关于白银价格，日本金银市场协会分析师布鲁斯·尹柯米祖最为激进，认为2023年白银将升至35美元/盎司，均价在27美元/盎司，“白银将受到供应短缺前景和全球投资者兴趣重燃的支撑。”

Refinitiv的金属研究员德巴基特·萨哈预计银价平均在17.50美元/盎司左右，“美国利率上升将继续打压价格，由于利率上升将拖累经济增长，除了太阳能领域，预计工业领域也不会提供支持，上半年白银市场可能会因为美国通胀率居高不下而波动加大，但对利率上升导致经济衰退的担忧可能会适得其反，并将白银价格推高至25.50美元/盎司；下半年经济风险将适当下降，白银价格将面临足够大的压力，甚至会低于2022年的低点。”

需要特别注意的是，地缘政治可能成为2023年影响白银价格走势的重要因素。俄罗斯2022年2月份开始展开对乌克兰的特别军事行动，当年年底LBMA暂停了6家俄罗斯贵金属精炼商的会员资格，全球贵金属市场的供应链可能再次出现重大中断。

咨询公司Metals Focus的数据则显示，俄罗斯每年生产约1350吨白银，约占全球白银供应量的5%。

根据LBMA的最新规定，俄罗斯新生产的黄金和白银将会被禁止进入市场交易。

但是，并非所有交易商都担心上述影响，Gainesville Coins的贵金属分析师就表示，全球现货金属市场的问题与LBMA的最新举措关系不大，而是在于整体环境的不确定性，“俄罗斯不是黄金和白银的主要出口国，不会对市场产生实质性影响。”

随着白银市场的供需紧张格局进一步延续，预计2023年白银价格将有所回升，作为实物白银持仓量最大的基金，iShares Silver Trust的表现值得期待。